經濟增速換擋趨緩、IPO市場緊急停擺、二級市場繼續振蕩，在不到一年的時間里，國內投資市場就已經發生了諸多看起來不利的變化。不過，這既可能是投資市場最壞的時期，卻也有可能是最好的時期。在近日的深圳福田香格里拉大酒店，由投中集團主辦的“2015全球LP-GP交易博覽會”上，記者再一次感受到了私募股權投資行業獨特的視角和屬于VC/PE們的資本觸覺。
經濟換擋對VC/PE是好消息
“國外很多人曾判斷說，股市一旦下行，經濟就不好了。但事實和判斷是有區別的。”愉悅資本創始及執行合伙人劉二海以其一貫爽朗、直接的方式開啟了話題，著墨處正是正在轉型的經濟和調整中的股市。
市場所經歷的事實也似乎正是如此。如果分析中國股票市場與GDP的增長趨勢，兩者的關系事實上并不太大。2006年-2007年股市大漲并沒有表明那時的中國經濟向上;今年7月份以前，滬指達到5000點，也并不意味著經濟已經回升了。
“所以從國外股票和經濟相關性的視角，用中國股市去測量中國經濟是行不通的。”劉二海稱。
不過，不得不承認的是，國內經濟增速趨緩已經是一個既定的事實，這對于VC/PE從業者以及被投企業而言，到底會帶來什么樣的變化呢?“盡管經濟在下滑，但比如神州租車，上半年財報利潤增長66%，非常強勁的增長，還有途虎養車，單月收入已經超過1億元，增長非�？�。這背后是原來靠出口、投資拉動逐漸轉移到消費與科技支撐，是經濟的加速換擋，這個換擋對VC/PE是非常好的消息。”這一來自微觀實體的直接感觸幾乎令劉二海深感興奮。
事實上，不僅在國內，經濟增速放緩這一趨勢也引起了國外投資者和觀察家們的高度關注。SVB資本是硅谷銀行旗下一家FOF(母基金)，其董事總經理龔彥焱向記者表示，硅谷一直熱烈討論的一個詞就是泡沫，即估值是否長期可持續，但最近又加了一個話題———中國經濟減速以及中國資本市場和中國經濟政策的不確定性。不久前，她的美國同事很擔心如果中國經濟減速會影響他們在美國的投資。
專業的機構往往具有專業的判斷。“目前所有經濟指標都出現明顯增速減緩的趨勢，這種增速減緩也體現在我們所投資的基金在消費品、制造業、清潔能源等企業的估值增速上。”龔彥焱稱，但另一方面，中國經濟增速，放眼全球都還是增長最好的市場。
“更讓我們比較驚喜、欣慰的是，我們專注的一些高科技領域的企業，在企業核心指標上仍然保持著非常強勁的增長數字。我們認為，中國正處在產業結構化轉型的過程中，產業會有調整，引領經濟成長的核心要素，資金、資源、人力等各類要素，都在向新興產業領域轉移。作為科技型VC的投資者，這一點讓我們感到欣慰。”她表示。
估值非理性繁榮并不受歡迎
經濟增速換擋下臺階對VC/PE不一定是壞事，不過，業內人士關心的是另一個問題。“很多人對幾個月前滬指5000點的股市、火爆的新三板非常追捧，但作為VC，我并不太歡迎。”劉二海不歡迎的恰恰是估值火爆。在他看來，如果估值火爆是常態，做VC投資就會非常困難，但市場更需要的是從心態到價格都應該理性的狀態。“記得遇到過幾個項目，剛跟他們談，他們就直接表示馬上要上新三板，大家應該有的心態是集中在他們自己的業務上，而不要做短期的項目。創投做的必須是長期項目，從早期到IPO甚至7年以上時間。”劉二海表示。
估值不理性的苦惱并不僅僅是愉悅資本碰到的問題。“我們4月份做了新三板一個非常大的融資個案，當時企業估值大幅上升，創業板、新三板的一些企業估值甚至達到100多倍市盈率，我們當時就判斷估值是不理性的，當然究竟什么是理性的估值，必須等市場來自然恢復，最終再找到一個均衡。事實上，估值不是我們投資考慮最主要的因素，因為我們的投資周期是10年甚至15年的長期理念。”龔彥焱表示。
事實上，哈佛商學院數據分析其中一個指標就是PE/VC投資相對于二級市場的比例。數據顯示，在中國這一比例一直保持非常平穩的狀態，這意味著大量資金投資到一級市場，但相對于二級市場沒有很明顯的增幅。
一級市場與二級市場關聯度不高，這也是澳銀資本從自己管理的基金中的體會。“現在是一級市場停擺，市場、政策、方向都待定，但我認為這并不會持續太長時間，系統會逐漸歸于平穩。特別是二級市場，資本市場平穩后，實體經濟基本增速完全可以保障，VC的投資收益應該會回到正常的軌道。”澳銀資本董事長熊鋼表示。
拆VIE并不適合所有企業
今年以來的VC/PE市場較明顯的變化有VIE———上半年被大量業內人士幾乎掛在嘴邊的VIE，似乎在下半年以后，就憑空消失了。
“對于拆VIE，我覺得有些項目選擇這條路徑是很有必要的，比如游戲，美國有些游戲公司做到300多萬美元的利潤，這樣的公司在中國會非常值錢，拆VIE在A股上市很有必要。”劉二海表示。
但另一些企業則可能就沒有太大必要。比如一些項目在一個領域數一數二，行業地位很明顯，技術壁壘也高，完全沒必要拆VIE;比如偏早期的項目拆成人民幣結構，但人民幣基金缺乏耐心，投完就想上市，不如美元基金的長期投資理念，一旦拆完很可能下一輪融資都會遇到問題。這意味著，從更長期的角度，估值的差異也會消退，幣種的優勢不會長期存在。
事實上，熊鋼也認為，拆VIE是利用中美兩個市場之間的投資者差異、市場氣氛差異、政策差異進行套利的短期行為。但從長期行為看，有些產業不適合美國市場上市，或者不適合在國外市場上市，適合在國內上市，我們就應該布局考量。
“我們有個企業是做傳統產業的，現在上市了，但我們的投資回報比較低，剛開始我們就建議在國內上市，但企業控制人沒有采納我們的意見，現在他的同行在國內已遠遠甩開我們的企業。”熊鋼表示，拆VIE在有時候是不得已而為之。
美元基金大部分投資都回歸到美國市場，所以他們整個市場很平穩，影響整個市場的幾個因素，最重要的是有沒有價值基礎，第二是投資者結構如何，第三是市場系統穩定性。“中國影響最大的是投資者結構和系統穩定性，價值基礎的這塊反而小，突然有套利機會，都拆VIE回來想在中國上市，但突然市場大幅下跌，拆到一半又發現沒有意義。因此，拆VIE回歸，應該要有一種長遠的計劃和安排。”熊鋼表示。
(關鍵字：經濟轉型 出口 GDP)
